Стоимость и доходность коммерческой недвижимости. Часть 2 – Оценка методом прямой капитализации

Эксперты-оценщики объектов недвижимости, как правило, отражают фактор неопределенности будущего в измерении доходности, иными словами – в ставке, используемой для капитализации текущих и ожидаемых доходов. Наиболее распространенный доходный метод определения стоимости недвижимости – метод прямой капитализации. Этот метод применятся всегда, в силу его простоты и наличия необходимой для него статистики.

Ставка капитализации

В основе метода лежит формула капитализации дохода:

CapRate = NOI / Property Price х 100%,где:

• Price – цена объекта недвижимости.

• CapRate (от Capitalization Rate) – ставка капитализации объекта (индикатор рынка капиталов - Capital Markets). Самое простое определение CapRate – это ставка прибыли, которую приносит объект недвижимости в течение ближайшего года владения, без учета затрат на его улучшение и финансовых затрат. Можно представить CapRate как дивиденд за год, без учета каких-либо иных удержаний, кроме операционных.

• NOI (от Net Operation Income) – чистый операционной доход объекта, сокр. ЧОД (это индикатор рынка площадей – Space Markets). Это базовый доход от объекта, он равняется всей выручке от аренды за вычетом всех разумно необходимых операционных расходов на коммерческое управление и эксплуатацию. NOI не учитывает подоходные налоги, платежи по кредитам, капитальные затраты, обесценение и амортизацию, он крайне схож с показателем “EBITDA” в других отраслях.

Расчет стоимости объекта

В первую очередь, прямо – для определения CapRate конкретной сделки. Например, если объект генерирует ₽100млн в год и продается по цене ₽1,25млрд, CapRate составит 8% (= ₽100млн / ₽1,25млрд х 100%).В результате каждой сделки на рынке появляется CapRate, который пополняет статистику фактических ставок капитализации, используемую уже для оценки иных объектов со схожими параметрами. Соответственно, здесь формула работает в обратную сторону – уже для определения стоимости объектов вида, к которому применима такая статистика. Например, если объект генерирует ₽100млн в год и CapRate по подобным объектам 8%, то его стоимость ₽1,25млрд (= ₽100млн / 8% х 100%). В этом случае выясняется именно стоимость (ожидаемая рыночная цена сделки). И формула приобретает вид:Property Value = NOI / CapRate х 100%

Прогнозное использование

Применение CapRate полезно не только в настоящем, но и для взгляда в будущее. Исторические данные показывают высокую корреляцию ставок CapRate недвижимости стиля Core со ставками доходности по безрисковым инструментам (в первую очередь государственным облигациям, а также учетным ставкам центральных банков). Их движение происходит в одном направлении со спредом, ширина которого отражает размер премии за риск в Core-недвижимости к безрисковым вложениям (Рисунок 1).Рисунок 1. Корреляция безрисковой ставки (US 10Y Treasury) и ставки капитализации недвижимости основных секторов (US CRE CapRates) (2010-2019, США)Источник: RICSШирина спреда в разные периоды времени не одинакова, при среднем значении 2,8% она может двигаться в зависимости от стадии бизнес-цикла от менее 1% (в периоды роста экономики) до 4% и более (в кризисные периоды), отражая соответствующий циклу риск-аппетит инвесторов (Рисунок 2).Рисунок 2. Спреды между безрисковой ставкой (US 10Y Treasury) и ставкой капитализации недвижимости основных секторов (US CRE CapRates) (1998-2020, США)Источник: NCREIF, NAREIT, J.P. Morgan Asset ManagementТакая корреляция позволяет на основе публикуемых прогнозов по безрисковым процентным ставкам с высокой степенью предиктивности прогнозировать уровень будущих ставок капитализации (CapRate). А поскольку и будущий денежный поток (особенно в Core-недвижимости) также высоко прогностичен за счет длины арендных контрактов, их неразрывности и установленных в них индексаций арендной ставки на ставку инфляции (корреляция с которой NOI также заметна на исторических данных – Рисунок 3). Таким образом, становится возможным достаточно эффективно оценивать стоимость недвижимости в будущем.Рисунок 3. Корреляция инфляции (CPI) и чистого операционного дохода (NOI) (1995-2018, США)Источник: Black Creek with data from Green Street Advisors and US Bureau of Labor StatisticsИменно поэтому прямая капитализация – это базовый метод оценки недвижимости как для определения возможной цены сделки на входе, так и ее стоимости во время владения вплоть до выхода.

Недостатки метода

Во-первых, CapRate – это «снимок в момент времени», не только для текущей стоимости, но и для будущего, поскольку он использует ближайший к дате расчета денежный поток в виде NOI. Иногда для расчета принимается NOI фактический (за прошедший год), в этом случае ставка капитализации называется Trailing (конечный) CapRate